通过比较芝加哥商品期货交易所（CME）人民币期货、境内银行间人民币远期、境外人民币无本金交割远期的3个月期市场价格走势，我们发现，2006年9月以来，境外人民币远期单向引导境内人民币远期，而过去二者双向引导，其中一个重要原因可能是由于境内企业不得从事境外人民币远期交易。

　　从2006年9月至11月，上述三个人民币汇率衍生产品之间的价格相差并不明显。自10月底国家外汇管理局正式禁止国内机构从事境外人民币远期交易后，境内人民币远期与境外人民币远期之间的价差不断扩大，虽然在2007年初有所敛聚，但又迅速发散，至今一直维持较宽的价差。CME人民币期货价格水平总体位于国内人民币远期与境外人民币远期之间。

　　我们对三个产品价格之间的相关性和互相引导作用进行分析，数据样本为通过路透采集的自2006年9月1日至2007年5月31日这9个月共187个交易日的3个月期收盘价数据。

　　对三个产品价格分别进行的两两20天滚动性相关系数分析结果显示，境内人民币远期与境外人民币远期价格之间的相关性时高时低，但总体呈逐渐下降的趋势，近期又有所回升。境内人民币远期与CME人民币期货之间的相关性也是如此。相对而言，CME人民币期货与境外人民币远期的相关性更高，这主要因为芝加哥商品交易所人民币期货品种设计参考境外人民币远期，同时它实质上也是境外人民币远期市场的延伸。

　　对三个产品价格之间的因果关系与互相引导作用分析结果显示，在99%的置信水平下，境外人民币远期与CME人民币期货之间互相引导，而境外人民币远期单向引导国内人民币远期。

　　此前的研究表明，2003年至2005年，境内人民币远期与境外人民币远期的价格互相影响并互相有力引导。从以上分析看，近一年来的市场情况发生了一些变化，境内人民币远期的价格对境外人民币远期的价格基本失去引导能力。

　　究其原因，其中很重要的一点可能是国家外汇管理局于2006年10月发布的禁止性规定，此举目的应该是加强培育国内人民币衍生产品市场，希望藉此加强国内对人民币产品的定价权。

　　此前，国内一些机构可能利用境内外账户在两个市场之间进行套利，即利用国内账户在国内远期外汇市场买入人民币，然后在境外人民币远期市场抛售人民币，从中赚取差价。此类套利行为，也在某种程度上引导境外人民币远期价格向境内人民币远期价格收敛。

   国家外汇管理局的禁止性规定出台后，在市场套利行为大幅减少的同时，境内人民币远期对境外人民币远期也逐渐失去了影响能力；而国内机构在对人民币远期进行定价时，仍在一定程度上参考流动性较强的境外人民币远期市场，因此境外人民币远期对境内人民币远期仍然保持一定的引导性，但这种引导性随着国内机构定价能力的不断提高而有所降低。

　　根据市场人士估计，在2006年，境外人民币远期市场的日均成交量约为14亿美元左右，境内人民币远期市场日均成交量接近5000万美元，而芝加哥商品交易所人民币期货的日均成交量根据统计只有700万美元左右。研究发现，这三个人民币汇率衍生产品市场价格的影响力与其日均成交量是完全匹配的。

　　但上述分析存在一定的局限性。首先，由于路透从2006年8月起才开始积累境内银行间人民币远期价格数据，数据周期过短影响了分析的精确性；其次，CME人民币期货开盘价数据大量缺失，导致分析所采用的均是三个产品的收盘价，而非收盘价对开盘价。

　　值得关注的是，中国外汇交易中心早在去年已和芝加哥商品交易所签订合作备忘录，中国境内机构可以通过中国外汇交易中心对芝加哥商品交易所的产品进行交易和清算。据了解，中国外汇交易中心目前正在准备系统及制定相关规则。

　　由于人民币期货的敏感性，至于是否将其纳入中国境内机构可交易的品种范围，目前仍在讨论中。目前来看，国内银行间人民币远期与芝加哥商品交易所人民币期货市场存在一定的套利空间。无论如何，随着《期货交易管理条例》于近日正式颁布，国内金融期货市场将步入高速发展时期，国内人民币期货迟早也将会推出，相关各方应做好准备.