面对资产价格加速上升等内部经济失衡趋势，继续用内部失衡成本来承担外部失衡的代价是非常危险的，继续用货币政策、财政税收率这些内部的政策来替代汇率等外部经济政策，不仅代价大，而且也可能无效。要从根源上制止货币流动性过剩，就必须改革对外金融体制。

　　尽管中国的实体经济运行十分健康，但是货币流动性过剩所造成的经济失衡现象却正在加剧，并有可能在下一阶段对实体经济运行造成实质性伤害。

　　若干年来不断积累起来的过剩货币正源源不断地从银行储蓄账户中流出来，推动国内房地产价格、证券价格、原材料和大宗商品价格、以及居民消费物价的普遍上涨。为了抑制上述现象，中央银行多次提高利率、提高存款准备金率、扩大央行票据的发行规模，各项紧缩性货币政策的动用频率和动用力度不断加大。同时在税收方面，有关部门及时取消了多行业和产品的出口退税，并对钢铁焦炭等产品出口征收出口税，对交易过于频繁的证券市场提高交易印花税。针对某些涨价过快的商品，有关部门和地方政府也采取了各种微观措施进行供求调解和价格管理。

　　然而，上述政策仿佛作用不大，进入2007年以来，中国股票市场继续迅猛上涨，已经开始透支2008年上市公司业绩；房地产价格在平稳上涨了将近2年以后，又开始加速上升，其中以深圳和上海的房价表现最为明显；进入二季度，居民消费物价指数出现明显上扬，猪肉等食品价格的上涨引起了政府各部门的高度关注，5月份外汇顺差和外汇储备再创新高。

　　如果连续出台的一系列内部经济政策并不能抑制资产泡沫和通胀的演化趋势，我们就不得不思考造成这种现象的根本原因是不是在于国内经济变量。事实上，货币流动性过剩造成经济失衡的根源在于落后的对外金融和贸易体制，如果我国的对外金融战略，尤其是人民币的结售汇体制，以及人民币汇率形成的机制，不进行根本的改变，下半年以及今后一段时间，中国的资产价格上涨速度还会进一步加速，一旦发展到一定程度，将引起整个国民经济增长的衰退。

　　失衡根源在于对外金融贸易体制　　

　　稳定的人民币汇率政策曾经对我国的经济均衡和经济增长做出了重大贡献。过去20多年的高速增长，尤其是最近几年制造业的的崛起，使我国的物质财富生产能力远超本国的财富消费能力。在这种背景下，是出口解决了我国的产能过剩问题，因此如果没有稳定的、低估的人民币汇率，我国的制造业产能过剩就会造成国内的通货紧缩和经济萧条。

　　然而，由于特定的对外金融体制，使我们在出口过剩的物质财富的同时，并没有形成相应的国际购买能力，而是不断把物质财富的过剩转换为国内货币的供给过剩，结果就造成了现在的资产价格持续上涨等内部经济失衡状况。

    与当初英国、美国崛起时对外金融体制相比，我国在国民财富增长过程中最大的差别在于人民币国际化进程的落后。英国在其财富增长和制造能力扩张过程中，积累了巨大的黄金储备，构建了当时全球范围内的英镑黄金体制，使英镑成为世界国币；第一次世界大战后，美国崛起过程也伴随着美元全球购买力和世界货币地位的形成；甚至日本财富崛起的过程中，日元的国际结算比例也超过了日本的国际贸易份额；而中国只是把大量过剩财富免费让给海外的消费者消费，换回来一大堆的信用货币，主要是美元。

　　如果让居民和企业持有美元，也不会造成国内的资产价格上涨以及国内的通货膨胀，比如欧洲二战以后在美元体系下崛起，就形成了一个庞大的欧洲美元市场；中东在财富崛起的过程中就形成了巨大的石油美元；日本和东亚在美元体系下崛起，就形成了亚洲美元市场———这些过剩的货币财富都以外币的形式存在，因此没有冲击到其本国的货币体系。但是中国却不一样，中国的对外金融体制使我国赚取的外汇没有留在企业手中，也没有留在居民手中，而全部被中央银行买去。若干年来，中央银行为了维持汇率稳定，每天必须把交易多余的外汇全部买下来，累计买进了12000亿的外汇储备，同时就被动地发行了至少10万亿的人民币基础货币。这实际上相当于中央银行在过去几年里印了10万亿的钞票把中国要出口的过剩财富买下来，然后由央行再卖给外国人，换回12000亿外汇，最终造成国内人民币越积累越多，货币流动性过剩乃至泛滥，而且国家外汇储备也面临巨大的贬值风险。

　　可见，由于我们坚守人民币汇率稳定以及结售汇的体制，解决了产能过剩的问题，却换回来货币过剩的问题。我们避免了通货紧缩，却迎来了国内资产价格的普遍上涨，照这个趋势发展下去，可能会形成金融乃至经济泡沫，并最终对国民经济的健康运行造成伤害。

　　过去几年，国内货币流动性过剩之所以没有造成国内经济失衡，一方面是因为货币过剩还没有积累到如此严重的程度，另一方面是因为过剩的货币一直呆在商业银行储蓄账户里没有表现出来。商业银行体系中存贷款的差额就有11万亿，正好沉淀了过剩的货币。

　　如今情况突然发生了很大的变化，当过剩的货币财富增长到一个必然的临界点之后，尤其是居民偶然在股市、房市中体会了财富效应之后，货币过剩就开始在实体经济领域或金融领域的形式表现出来。储蓄搬家会造成证券、地产等价格的上涨以及通胀，而证券、地产等资产价格上涨和通胀一旦形成预期，就会吸引更多的钱开始从银行搬走。在这种背景下，小幅升息不但不能对资产价格上涨和通货膨胀形成任何前瞻性的抑制作用，反而沦为与资产价格上涨相伴随的通胀背景下对存款者的一种“跟随性”、被动的补偿。 

　　更严重的是，我们仍然没有明确的人民币国际化战略，我们的结售汇体制、稳定的汇率政策，还在迫使中央银行为购买多余的外汇不断以失控的速度在发行人民币，今年一季度因央行购买外汇而投放的人民币基础货币超过10000亿元———对外金融体制不断重复输出过剩财富，输入货币流动性过剩的过程；对内货币政策拼命对冲，自然没有任何效果。

     重估、改革对外金融体制势在必行　　

　　面对资产价格加速上升等明显的内部经济失衡趋势，继续用巨大的内部经济失衡成本来承担外部失衡的代价是非常危险的；继续用货币政策、财政税收率这些内部的政策来替代汇率等外部经济政策，其结果不仅代价巨大，而且也是无效的。事实证明用货币政策、税收政策等强行压制股市、楼市都是不明智的，甚至用行政手段调控猪肉价格都是不可能的。

　　要从根源上制止货币流动性过剩，就必须重估、改革对外金融体制。首先应该从国家战略上推动人民币国际化，扩大人民币国际结算比例；其次要下决心以B股市场为基础构建一个中国美元市场，并尽快扩大QDII的发展规模，鼓励企业和居民用人民币向中央银行购买外汇自行投资；正在筹建中的国家外汇投资公司不能直接取得外汇储备对外投资，而应该以市场化的方式通过发行人民币债券来购买央行的外汇，这样才能回收人民币流动性；改革结售汇体制，彻底放开居民购汇的额度限制；当然最重要的是，重新评估人民币汇率政策，扩大人民币汇率弹性。

　　长期以来，人民币汇率升值对出口的负面影响一直被夸大，从而造成我们为了维持出口部门的局部稳定而牺牲经济全局的利益。一个广为流传的错误理论认为，某些出口加工企业现在毛利率只有15%甚至10%，如果人民币升值10%它就倒闭了，大量出口企业的工人就面临着下岗。这是一种典型的静态经济学的分析，事实上，不仅在德国、日本货币升值过程中没有出现这种现象，甚至在中国的实证结果也不是这样：在2006年1400多家上市公司当中，按照行业盈利增长情况排名第一的是有色金属行业，而排在第二是纺织业。在去年人民币汇率升值速度是相对较快的一年，中国纺织行业的出口和盈利增长速度并没有明显恶化。为什么会出现这样的结果呢？因为我国大部分出口产品出口价格都有足够的涨价空间，但是这种涨价却只有在企业生存出现困难的时候才可能发生。

　　我们经常看到同样一件中国制造的纺织品，在国内卖100元人民币，在美国就是100美元，在英国就是100英镑。面对高达700%－800%的差价，为什么我们工业企业只有15%的毛利率呢，这显然是在要素提供者、生产商、出口商、进口商、运输商、销售商和最终的消费者这样长的产业链当中的国际利益分配的问题。假设人民币汇率不升值，一下贬到1：10，那些出口企业的毛利率会不会维持在50%以上呢？用不到一年时间的竞争、博弈，他们的毛利率还会回到10%－15%。同样的分配现象在农民中也能够发现，如果“多收了三五斗”农产品就会跌价；如果农产品涨价，农业生产资料的价格总是会涨得更快，结果农民的纯利润总是维持在一个较低的水平。

　　所以，出口产业的国际利润分配地位只能够在残酷的竞争中通过技术、品牌、劳动生产率、销售渠道、销售能力的提升来改变。稳定的持续低估的汇率只能避免短期冲击，根本无助于提升他们的长期利润率，反而会牺牲国民经济全局的利益。只有下决心动汇率，才能从根本上遏制住中国经济失衡的局面和趋势。