造纸行业：产能扩张加速，需求增速预期将回落     观点简述：近年来，在需求增速放缓和产能高速扩张共同作用下，造纸行业面临持续的产能过剩压力，行业景气度及整体盈利水平低位运行。而生活用纸作为相对独立的细分市场，其经营业绩在造纸各细分子行业中一枝独秀，与行业整体呈现出明显反差，究其原因一方面是中国生活用纸处于普及阶段，需求的刚性增长有效消化了主流企业的新增产能；另一方面，渠道、品牌等区别于常规大宗纸品的特殊竞争壁垒一定程度上缓和了非主流企业新增产能对核心市场的冲击。但2013年以来，随着主流企业的进一步大幅扩张，行业整体经营压力亦显著加大。
 
        从需求端看，我国东部地区人均生活用纸消费量已经接近成熟消费量，区域后续需求增速或将趋缓；而中西部地区由于消费基数较低以及区域经济发展速度较快，短期内生活用纸消费量仍有望保持较高的增速。由于受地理位置、人口分布及经济发展环境等多方面因素的制约，中西部地区生活用纸消费量对行业需求增速贡献有限，短期内，生活用纸行业需求增速或将趋缓。供给方面，在主流企业扩张的推动下，行业短期内或将进入产能投放密集期，产能过剩矛盾加剧，行业竞争日益激烈，纸种价格回落压力上升，企业盈利空间受到挤压。
 
        短期内，第一梯队企业凭借其在产能、产品结构、渠道和品牌上的优势，较中小企业更具抗风险能力。在行业产能过剩矛盾凸显的背景下，其与中小企业的经营状况分化或将进一步加剧。
 
        由于生活用纸与工业用纸在属性及销售方式上的差异，新进入者在该领域建立相关品牌和渠道需较大的资金成本及较高的时间成本，从而在与现有生活用纸企业的竞争中处于不利地位。短期内，工业用纸企业难以通过生活用纸改善自身盈利状况。
 
        造纸行业整体业绩低迷，但生活用纸行业盈利能力显著高于行业整体
 
        从近年造纸行业整体运行趋势看，2010年以前，除2008年出现阶段性波动外，行业整体保持了较高景气。但2010年以后，行业整体产能仍保持前期的高速扩张，而受制于宏观经济增速的放缓，造纸下游需求增速回落，行业面临持续的产能过剩压力，景气度走低。主要纸品价格下滑导致企业盈利空间受挤压，行业整体毛利率水平一直处于近十年的最低区间，甚至低于2008年水平，行业全口径销售净利率不足3%，晨鸣纸业、金光纸业等综合性大宗造纸龙头的净利率水平仅在5%上下波动。而同期内，生活用纸作为相对独立的细分市场，其经营业绩在造纸各细分子行业中一枝独秀，与行业整体呈现出明显反差，从目前已上市的4家生活用纸企业数据看，近年，生活用纸行业毛利率在30%以上，净利率超过10%，显著高于其他常规纸种。
 生活用纸主要用于维护个人及家庭环境卫生，其与消费者日常生活联系紧密，具有一定的需求刚性。近年来，随着居民人均收入水平的提高以及消费者个人卫生意识的增强，生活用纸消费量呈现较快增长趋势，1991~2010年，我国生活用纸消费量年均增速约为10.30%，远高于同期全球生活用纸3.80%的年均增速。2011~2012年，我国生活用纸消费量同比增速保持在12%左右。生活用纸行业前期的超常规增长一定程度上是由于前期国内产能不足对需求形成抑制，因此，该行业前期的新增产能基本能在市场上得到有效消化。
   前期，在需求快速增长的带动下，国内生活用纸产能也保持了较快的扩张速度，市场产能扩张来源于两方面，一方面是传统的生活用纸专业企业，另一方面晨鸣纸业和泉林纸业等大宗工业纸品企业也新建部分产能，希望涉足生活用纸市场，但从构成看新增产能仍主要来自传统的主流企业。新增需求对主流厂商新增产能形成了有效的消化，同时受特殊竞争壁垒影响，非主流产能对市场未形成明显冲击。主要是由于生活用纸具有消费品属性，品牌与渠道对纸品的销售十分重要，而这两者的建立需要时间积累。主流企业凭借渠道和品牌方面形成先发优势阻碍了新进入者和非主流厂商的新增产能进入生活用纸市场，从而减缓了行业供给过剩的压力。
 
        短期内，东部地区生活用纸需求增速趋缓，中西部地区需求增速仍保持在高位；受中西部与东部地区消费环境差异的影响，生活用纸行业需求增速或将小幅放缓
 
        经过前期需求的释放，现阶段，我国东部地区生活用纸市场较为成熟。截至2011年底，我国东部地区人均生活用纸消费量达到6千克以上，北京、上海和广州等一线城市已达到10千克左右。目前，发达国家的人均生活用纸消费量为15~20千克，香港与台湾分别为12千克和10千克。根据发达国家生活用纸消费发展情况，当人均消费量增长到成熟消费量的70%时，市场将进入缓慢增长期。综合东部地区经济发展水平、城市化程度、消费习惯以及零售业发展情况等因素，该地区成熟的人均消费量约在10千克，则短期内在人口未有显著增长的前提下，东部地区生活用纸消费量增速或将逐渐放缓。
 
        相比之下，中西部地区生活用纸仍有较大的增长空间。截至2011年底，中西部地区人均生活用纸消费量在1~3千克，低于我国人均生活用纸消费量3.90千克以及世界平均水平4.20千克，更与东部地区具有较为明显的差距。随着西部大开发战略的实施、制造业向中西部的转移、以及城镇化进程的不断深入，近年中西部地区的经济增速已超过东部地区，地区内人均收入水平持续提高。地区经济的发展以及城镇化也使消费者个人卫生意识得到加强，同时，区域内零售业相应取得较快发展。在上述因素的共同作用下，短期内，中西部地区的人均生活用纸消费量将保持较快增长。
 
        受现阶段东西部地区生活用纸消费情况发展程度不同的影响，短期内，中西部地区人均生活用纸消费量增速或将大于东部地区，成为生活用纸行业消费量的支撑点。但是受地理位置、人口分布及经济发展环境等多方面因素的制约，中西部地区生活用纸消费量情况不足以带动整个生活用纸行业的消费量增速持续维持在前期的较好水平，短期内，生活用纸行业的消费量增速面临小幅下降的压力。结合发达国家和地区生活用纸行业人均消费量增速发展历程，预测东部地区未来生活用纸人均消费量增速在5%以下，而中西部地区则将在10%以上。同时，结合东部及中西部地区历史人口的增长率，预测2012年之后，生活用纸总消费量的增速或将有所回落。
    受前期生活用纸行业景气度较高及行业竞争日益激烈的影响，主流企业产能扩张速度提升。在此影响下，2012年，行业最终投产90~100万吨新增产能，行业供给压力加大。2013年，预计仍有约135万吨的产能投产，且根据主要生活用纸生产企业公布的产能扩张计划，2014-2015年，行业产能投放保持在100万吨/年左右。即使考虑到企业或将根据行业景气度推迟部分产能建设及淘汰落后产能政策对新产能的冲抵效应，2013-2015年，生活用纸行业或将处于产能投放密集期，行业产能过剩矛盾凸显，行业产能利用率显著下滑。
    自2012年底，受行业供求格局趋弱的影响，生活用纸企业库存高企，部分品牌销售价格小幅下跌。进入2013年，行业产能持续释放加剧产能过剩矛盾，根据销售终端数据反映，多省市生活用纸销售价格出现不同幅度的降价，其中部分品牌的生活用纸降价幅度达到30%~50%。2014~2015年，按现有扩张计划，生活用纸供求关系将进一步失衡，市场竞争将进一步加剧。
未来在生活用纸行业产能过剩凸显背景下，第一梯队企业凭借较大的生产规模、渠道和品牌的优势，其整体抗风险能力强于中小型企业
 
        第一梯队的规模优势及产品结构使其对价格下降的承受力强于中小企业
 
        恒安国际集团有限公司（以下简称“恒安集团”）、维达国际控股有限公司（以下简称“维达国际”）、中顺洁柔纸业股份有限公司（以下简称“中顺洁柔”）以及金红叶纸业集团（以下简称“金红叶”）位于生活用纸行业第一梯队，上述四家企业的品牌已具有全国知名度。截至2012年底，恒安集团、金红叶、维达国际和中顺洁柔的原纸生产能力分别为90万吨/年、88万吨/年、54万吨/年和35万吨/年。行业排名较前的企业产能规模集中于15万吨左右，与第四名中顺洁柔在规模上具有较为明显的差距。未来三年内，第一梯队企业均有扩产计划，并且后续新增产能规模较大，仍将保持行业地位。生活用纸企业具有较强的规模效应，且其进口设备占比较高，单机规模优势突出，纸品单位成本低于中小企业。未来随着产能的增加，价格将成为关键竞争因素。受益于规模优势，第一梯队企业更具对纸品价格下降的承受力。
  第一梯队企业产品结构较为均衡，卷纸与非卷纸类产品收入比在第一梯队的均值约为1:1。由于卷纸对纸机性能以及原材料品质要求不高，该纸种在本土中小企业的产品构成中具有较高比重，部分小企业这一比重甚至超过90%。卷纸类产品属于利基性产品，短期内，随着纸品价格的回落，部分中小企业或将亏损。第一梯队企业可通过盈利较高的中高端产品部分缓解价格下降对企业盈利的冲击。此外，第一梯队企业新增产能并未集中于原有基地，全国范围内的布局有利提高产品覆盖区域，从而平抑单一地区供求关系波动对企业造成的销售压力。
 
        第一梯队企业对渠道的控制力强于中小企业，其或将通过渠道的扩张缓解部分行业新增产能压力
 
        生活用纸作为终端消费品，渠道通路对其销售及盈利空间具有显著影响。在渠道方面，生活用纸的销售渠道分为以连锁商超和大卖场为代表的现代渠道，以经销商为主的传统渠道和以OEM为主的商销渠道，传统渠道门店数在渠道规模上占绝对主导。目前行业内主流厂商对该渠道的控制力度已非常强。第一梯队企业拥有较多的经销商，其传统渠道网络已基本实现全国范围内的覆盖。现代渠道在发展速度上领先其他两种，该渠道是未来发展方向。现代渠道的进入及维护需要较大的费用；因此，该渠道对企业资金实力要求较高，主流企业凭借其较强的资金规模及多元化的融资渠道在现代渠道中获取大多数份额。
   在传统渠道上，大企业与经销商长期保持了稳定的关系，已形成较为显著的先发优势。短期内，中小企业很难在该渠道上与之抗衡。现代渠道的发展速度为传统渠道的20倍，是未来零售业渠道主要增长点。现代渠道的增长主要集中在二、三线城市及乡镇，其增长区域与未来生活用纸增量的区域具有较大的重合，生活用纸企业可以通过现代渠道的发展实现渠道下沉，扩大销售半径，从而释放部分新增产能对行业造成的销售压力。第一梯队企业更容易消化拓展现代渠道产生的销售费用对企业经营业绩的冲击；短期内，其有望保持在现代渠道的优势。
   目前，第一梯队企业的销售渠道基本已经实现全国布局，有利于平抑区域性纸品需求增速的不同对企业经营业绩造成的冲击。由于异地拓展渠道成本高昂且中小企业产能布局较难实现与之同步，中小企业的渠道资源多集中于一个或几个地区，在某些区域内，其在渠道上或与大企业有一定的竞争力，但随着新增产能的投产，区域内生活用纸企业对渠道竞争加大，同时，中小企业又难以在短期内获取异地渠道资源，从而在销售成本及销售上较第一梯队企业承受更大压力。
 
        第一梯队企业较强的品牌影响力及维护能力使其具有更强的行业景气度波动抵御能力
 
        生活用纸具有较强的同质性，消费者对品牌的忠实度较低。根据AC尼尔森研究，消费者了解品牌的途径很大程度上依赖于“自己看到这些商品”以及“从前的使用经历”。第一梯队的企业由于产能规模大以及渠道资源丰富，能够实现较高的铺货率，从而使消费者快速增进对品牌的了解。恒安集团与金红叶的主要纸品在连锁超市和卖场的铺货率达到65%以上，维达国际和中顺洁柔达到35%左右；远高于中小企业在全国范围内的铺货率。由于生活用纸产品的同质化，消费者对品牌间差异的认知更多来源于企业自身的宣传。企业需要持续地向市场投放品牌信息，以加强消费者对品牌的印象。第一梯队企业凭借其在规模、资金和渠道上的优势，更容易形成持久的宣传能力，从而保持或者提高其市场份额。中小企业一面受困于品牌原有知名度不高而与第一梯队企业难以竞争，另一方面，随着行业产能扩张，还将面临被新品牌替代的压力。
   短期内，造纸行业其他细分行业的企业，难以通过进入生活用纸行业提高自身盈利水平
 
        自2011年下半年以来，工业用纸行业景气度较为低迷，企业面临较大的经营压力，部分工业用纸企业开始投资生活用纸领域以期改善其经营业绩。在银行间发过债的企业中，景兴纸业和晨鸣纸业开始涉入生活用纸行业。目前，景兴纸业暂以加工方式进入生活用纸行业，随着2013年6.8万吨生活用纸项目的建设完毕，其将具备原纸生产能力。景兴纸业生活用纸的品牌“品萱”主要辐射公司所在的长三角地区，该品牌具有18家经销商，进驻现代渠道440余家。晨鸣纸业寿光本部现已具有9.8万吨生活用纸产能，未来子公司武汉晨鸣还将分两期共计建设13.6万吨产能。
 
        由于纸品属性和销售方式不同，该类工业用纸企业属于生活用纸行业的新进入者。从规模优势看，由于原材料的重叠，该类企业或能分享工业用纸产能规模为企业带来的成本优势，但是在渠道和品牌上，生活用纸与工业用纸具有较大差别，并且渠道与品牌的建立需要时间积累。目前，即使与生活用纸领域内的同等规模的中小企业相比，该类工业用纸企业在渠道和品牌方面也在竞争中处于劣势。短期内，在生活用纸行业产能过剩的背景下，该类工业用纸企业难以获得生活用纸领域内的市场份额，生活用纸对改善工业用纸企业盈利水平意义十分有限。