国际投机者两大失算

　　鲁迅先生说过“国人好赌”，以至于笔者曾经以为好赌是中国人的专利。有机会走出国门后，才发现洋人同样好赌，且有过之而无不及。外国人不仅发明了赛马、彩票、老虎机等项目，而且把现代经济学知识均应用于赌博，将国际上的一些重要经济指标也转化成为他们博弈的对象。 

　　近几年，他们赌过欧元升值，也赌过油价上涨，皆大获成功。现在又把筹码押在人民币上。他们对自己的选择是如此之自信，以至于出现了“1万亿美元豪赌人民币升值”的壮观场面。不过，在笔者看来，他们也许选对了地点，却选错了时间和对手。 

　　根据蒙代尔的“三一悖论”，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，人们只能取二舍一。作为一个发展中大国，中国必须保持自己独立的货币政策，这是毋庸置疑的。而随着对外开放的不断深入，中国资本账户逐步走向自由化，也是客观趋势。在这样的情况下，人民币逐步与美元脱钩，走向自由浮动，也就成了一种必然的选择。从这个意义讲，国际投机者将战场移师中国，应该是选对了地点。 

　　然而，国际投机者在时机把握上却出现了一些失误。他们没有将中国的具体国情充分考虑进去。当前，中国正处于全面改革攻关阶段，许多潜在矛盾正在陆续浮出水面。如何有效化解这些矛盾，顺利完成改革重任，已经成为当前的第一要务。在这种背景之下，中国就不可能轻率地打开汇率“闸门”更不可能迫于外部压力让人民币大幅升值。否则，外部冲击与内部冲突就会交织在一起，使局面变得难以收拾。另外，外汇市场是风险最大的金融领域之一，汇率改革的大幅度推进必须建立在强健的国内金融体系和完整市场建制的基础上。否则，不仅国内银行业可能在全球一体化的“大海中沉溺”，同时也会将世界经济拖下水。很显然，中国的金融改革绝对不可能一蹴而就。国际投机者指望短期内在人民币升值方面博出暴利，完全不现实。 

　　国际投机者第二个失算的地方就是对自己的对手缺乏了解。中国还不是一个完全市场化的国家，市场机制对汇率的影响还不能起决定性作用。国际投机者博弈的对象不是市场本身，而是中国政府。中国政府虽然希望改进自己的汇率形成机制，但并不希望因此带来人民币的大幅度升值。双方目标取向的不一致，使得这场博弈将进入一种僵持状态，也决定了这场博弈会是一场持久战。 

　　中国政府的十种武器 

　　但是，时间对中国政府是相对有利的因素。相持的时间越长，国际投机者付出的机会成本就越大。而中国政府则可以不失时机地出台应对措施，来化解人民币升值压力。 

　　除了大家耳熟能详的央行市场干预与舆论引导外，笔者认为我们可以采取的方式还包括：(1)用国际政治来做挡箭牌。汇率常常可以用来作为各国首脑们谈判的筹码，中国政府同样可以让人民币升值问题，成为国际政治谈判中的一个话题。(2)加强资本流动监管。出台严格个人结汇和企业资本项目结汇管理的政策，加强对投机性资本流入的监管。(3)加大热钱进入成本。加强境外投资者资格审定和投资数额审批等制度，并在必要的时候，征收托宾税。(4)上调外汇存款准备金率。从今年1月15日起中国金融机构外汇存款准备金率上调一个百分点，冻结15.1亿美元的流动资金。(5)引入外汇市场做市商制度。在需要的时候，中国可以改变目前中国外汇市场央行独家“坐庄”的局面，让国内四大银行成为外汇市场做市商，以其强大实力来维持汇市的稳定。(6)减少贸易顺差。在我国关税水平明显降低的同时，大范围地取消能源、原材料类商品的出口关税，并且对一些产品开征出口关税。(7)提高利用外商直接投资质量。在利用外资方面由强调数量逐步转向强调质量，在减少重复和低层次引进的同时，也减轻投机性外汇流入压力。(8)拓宽境内资金合法流出的渠道。出台一系列拓宽外汇使用渠道政策，为人民币升值释压。(9)增加美元需求。扩大企业保留外汇的额度，并允许更多的企业持有外汇，建立QDII机制，开拓国内居民投资海外的渠道。(10)开放境内机构进入B股市场。既振兴已濒临边缘化的B股市场，又能够将居民手中持有的美元资产大量地吸引其中。 

　　上述的十种“武器”有些已经开始使用，有些即将使用，有些还处于探讨阶段，有的只是笔者个人的建议。但是，这些方式都有一个共同点：即可以很快地付诸实践。依托这些“武器”，中国政府完全可以很轻松地在二三年内保持人民币汇率的稳定。而二三年之后，随着美元在美国经济新景气的带动下结束调整，重新回到恢复性上升轨道，那时，人民币升值压力也将自然得以化解。 

　　我们可以得出一个结论：豪赌人民币升值者将以失败而告终。这期间，即使中国政府出于其他方面的需要，稍微放松人民币浮动范围，国际投机者最终也会发现，他们从中获得的利润还不足以弥补已经付出的成本。 

　　热钱离境人民币不减压？ 

　　2005年伊始，国际金融市场便给人以意外。美元出现大幅度反弹，国际原材料价格急跌，热钱从香港股市退潮，人民币不可交割远期合约回落近400点。海内外都在议论：热钱在撤离中国，人民币升值的压力在减小。 

　　热钱退潮是实，但人民币升值压力减小则未必。上面提到的几个市场现象归根到底是一个原因——美元反弹、美息见涨。市场活跃资金中的四分之一为对冲基金，靠借钱炒作生钱，即所谓carry-trade。美国的低利息和不停下跌的美元使得近两年大部分对冲基金的借贷来自美国。当美元、美息走势出现变化时，这部分敏感资金必将顺势而动。尤其对冲基金们去年在美元上赚得钵溢盆满，平仓离场再做部署也在情理之中。 

　　由于对冲基金减磅放低借贷杠杆，去年下半年靠对冲基金热炒起来的金属、石油、欧元、港股、人民币远期等市场便纷纷出现价格回落。与其说这些市场在需求趋势上发生了什么变化，不如说对冲基金离场、热钱退潮带动了价格的调整。 

　　这种调整能否持续，取决于美元今后的走势。笔者认为美元近期的反弹是技术性的，其长期弱势并未改变。最近美国财长斯诺在美元政策上多讲了几句，显示出一点诚意，而且似乎也表露出将拿出一些具体措施的样子。但是必须看到，布什政府内的财政部已经沦落为二流部门，财政决策权根本不在斯诺手中，而在布什手中。在布什眼里，尽管美国在过去四年中财政收支从2000亿美元顺差变为4000亿美元逆差，但是经济增长不降反升，利率水平不升反降，就业在改善，楼市一片兴旺，选民也开心。这种情况下，没有理由改变目前的财政政策，没有理由以牺牲美国国内经济和就业为代价来推高美元汇率。由此可判断布什的“赤字财政”政策不会大变。 

　　没有财政状况的明显改善，美元便走不出长期贬值的趋势。目前美元的强势是在去年第四季度市场一致看淡、美元严重超卖下的技术反弹。笔者维持美元“七年之痒”之说，即美元到2008年布什卸任前都处在一个下跌通道。同时，在格林斯潘任联储主席的最后12个月里，他的心态是求稳。在没有明显的通胀压力下，格林斯潘的加息动作一定十分慎重，谨防触发美国楼市滑坡，毁了他一生的英名。因此美国的息口变化也是以缓慢微调为主。这种加息预期也已经反映在市场价格中了。在如此情况下，美元仍然是对冲基金的主要借贷来源。笔者相信，一轮退潮之后，热钱还会随着美元重入下降轨道而回落。 

　　在热钱的“退潮”中，人民币不可交割远期合约的一年期价格，由去年年底的4200点回落至现在3600～3900点。其中，不排除有对冲基金未能等到人民币升值而失望离场。但笔者相信，这次回落更多是与美元反弹有关。市场对人民币升值的预期依然强劲。其实，对冲基金实际上更多的是炒外围资产(如人民币不可交割远期合约、港币港股、原材料)。真正进入中国国内的热钱多属个人或企业资金。它们没有借贷成本问题，可以停留在人民币资产很长一段时间。这类热钱的主要出没地点是上海房地产市场。近来上海房地产被炒得如火如荼，热钱似乎只进不出。 

　　人民币汇率形成机制的改革已箭在弦上，但是时机又受到热钱的制约。中国政府很难在海内外一片热炒声中调整汇率政策。美元汇率反弹和对冲基金减磅在某种程度上部分缓和了人民币升值压力，但是整体压力依然很大。因此，人民币汇率形成机制的调整可能是今年政策变化的重中之重。但政府在政策意向的表述上却十分低调，避免引起市场进一步的猜测和投机。相信政府有决心、有能力处理好这个问题。