2015年三季度为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。8月11日，人民币兑美元汇率中间价与8月10日中间价出现了接近2%的变化，创2013年4月25日来新低。

　　人民币汇率走势有了新变化。我们认为，要更准确把握人民币汇率未来走势，有必要分析一下前三季度人民币汇率变动的具体情况。

　　有效汇率指数分析

　　先来看看人民币有效汇率指数走势。

　　2015年第三季度8月10日为提高人民币中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。在8月10日之前，人民币有效汇率指数延续了之前持续走高的态势，继续小幅升值。8月10日之后名义有效汇率指数和实际有效汇率指数出现了一个迅速下跌的过程，在此之后至季度末有效汇率指数保持震荡走势。三季度盯住一篮子货币模拟指数呈现出前期持续走低，后期小幅震荡态势。

　　三季度人民币名义有效汇率指数由144.22点先上升至8月10日的147.57 点，其后又回落到146.20点；实际有效汇率指数由151.38 点先上升至8月10日的154.89点，其后又回落到153.47点。名义有效汇率模拟值由季度初的95.54点 下降至季度末的91.88点，实际与模拟值的差值由季度初48.68扩大至季度末的54.32。这表明人民币有效汇率下跌过慢，人民币还有一定程度的高估。三季度人民币兑美元汇率中间价出现了超过2%的贬值，中间价由季度初的6.21上升为6.36，人民币贬值2.39%。而人民币兑美元即期汇率也出现了一定的贬值，即期市场上人民币贬值2.70%，不过全季度即期汇率振荡仍较明显，振幅为3.33%。人民币兑美元汇率模拟值（中间价）由8.85上升至9.20，模拟值与实际值的差值由2.64 扩大至2.84，表明目前的紧盯美元导致人民币币值高估，人民币仍然存在贬值压力。

　　指数构成要素变动

　　再来看看人民币汇率指数构成要素的变动情况。

　　复旦人民币指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，汇率指数变化的背后是不同构成要素的变动，因此对构成要素分析能够更好地理解人民币汇率指数的变动。

　　2015 年第三季度对货币篮子中的大部分货币人民币都呈现贬值态势（共有17种货币对人民币贬值），贬值的幅度略大于升值幅度。其中对人民币贬值幅度最大的为巴西雷亚尔，其次是俄罗斯卢布和马来西亚林吉特，贬值幅度均超过了5%。对人民币升值幅度最大的是日元，其次为欧元、港元、阿联酋迪拉姆以及美元，上述5种货币对人民币升值幅度均超过了2%。

　　在8月上旬之前，人民币基本延续了去年下半年以来的紧盯美元态势，人民币对美元走势相对平稳。8月10日，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的偏差得到一次性校正。人民币兑美元中间价出现了较大幅度的变化。8月11日人民币兑美元中间价为6.2298元，创2013年4月25日来新低，之后人民币汇率持续下挫，直至兑美元中间价跌破6.4元。8月下旬人民币对美元汇率有一定反弹。对于欧元、日元和英镑，人民币在8月10日之后均有较大幅度的贬值。但在9月份英镑兑人民币又有较大幅度的贬值。

　　指数变动贡献率分析

　　我们具体分析一下一篮子货币对名义人民币汇率指数的变动贡献率。

　　变动贡献率是样本货币双边汇率和贸易权重的综合计算结果，衡量了样本货币汇率与名义有效汇率指数之间的关系。贡献率为正说明样本货币汇率变动与名义有效汇率变动方向一致，贡献率为负则两者变动方向相反。而贡献率正（负）绝对值越大，则增加（缩小）名义有效汇率变动的作用越大。三季度人民币虽然对欧元、日元和美元等货币呈现贬值态势，从而推动人民币有效汇率下行，但有十七种货币在三季度对人民币都呈现贬值态势，推动了人民币名义有效汇率指数的上行。其中，巴西雷亚尔、马来西亚林吉特和俄罗斯卢布对人民币有效汇率波动的贡献率最大。因此，三季度人民币虽然对主要发达国家货币出现一定幅度的贬值，但由于对大多数新兴市场国家货币的大幅升值，正负作用相抵，三季度人民币有效汇率则呈现震荡走势，波动幅度并不大。

　　相对价格变动反映了一篮子货币所在国家的价格变动与我国价格水平变动的比值，名义有效汇率指数与实际有效汇率指数之间的差距即取决于相对价格的变动。自2014年下半年以来，相对价格逐步趋近于1，至2015 年一季度已经基本接近于1，它反映了中国的通货膨胀水平与样本区国家加权平均通货膨胀水平接近。不断缩小的相对价格水平减小了名义汇率指数与实际汇率指数之间的差距。结合价格水平可见，目前我国和全球大多数国家都处在通货紧缩阶段。

　　宏观因素分析

　　影响人民币有效汇率的情况很多，其中宏观因素占据很重要的部分。

　　首先， 人民币汇率形成机制市场化改革再下一城。

　　2015年三季度为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这次汇改优化了做市商报价机制，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成机制的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，较好解决交易价和中间价两种价格的长期背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。以中间价形成机制的市场化作为突破口，更是抓住了提升汇率形成机制市场化整体水平的关键。否则，仅仅是日间波幅不断扩大而中间价不动，仍有可能重复汇率波动先扩大然后又降低的循环往复。未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，促进国际收支平衡。

　　其次，中国经济形势下行，出口同比持续负增长，订单指数迭创新低。

　　今年以来，中国出口呈现持续低迷态势。前8个月中有6个月的出口同比负增长，前8个月出口累计同比下滑1.4%。而出口企业的订单也持续走弱，中国制造业采购经理人指数PMI 新订单指数自2014 年10月以来便低于荣枯线，8月降至47.7，创30个月新低。从2014年的数据来看，美国和欧盟分别占中国出口的17%和16%。作为中国的前两大贸易伙伴，美国和欧盟的进口增速自2010年以后逐渐放缓，趋势和中国出口增速一致。这意味着以美欧为代表的外需出现了趋势性下滑。

　　第三，人民币国际化目标下，政策层将保持汇率平稳，央行无意大幅贬值刺激出口。

　　央行副行长易纲在8 月13日的吹风会上表示，“人民币要贬值10%以促进出口，这个完全是无稽之谈，完全是没有根据的”，而不需要调整汇率来促进出口的原因在于“中国的出口不错，中国的出口有这么大的顺差”。这意味着央行意在完善汇率机制，无意于依靠贬值刺激出口。一方面，11月IMF将对人民币加入SDR 做出评估，政策层面偏好保持汇率稳定，避免大幅贬值压力。另一方面，7月央行放开境外机构、主权基金进入银行间债市，放宽交易品种和正回购限制，对资本流出风险进行一定对冲。

　　第四，大宗商品价格重挫，新兴经济体国家货币受到冲击。

　　2014 年6 月以来，原油价格暴跌60%，煤、铜、铁矿石、镍等工业商品价格大跌30%-50%，资源出口下滑削弱国家和企业财政收入，工业品价格下跌加剧通缩压力，导致资源型国家面临资金外流、汇率贬值、回报率下降的困境，央行抛售外储、采取加息紧缩政策试图干预汇市，但往往进一步导致经济下滑、外汇储备损失和投资者信心下跌，对资源型经济体如俄罗斯、新西兰、蒙古、哈萨克斯坦等造成重创。从2014 年6 月至今，俄罗斯、巴西、土耳其、哈萨克斯坦、新西兰、马来西亚等大宗资源产出国，汇率贬值幅度均超过30%。

　　第五， 美元加息预期之下，全球流动性收缩，资本洪流退出新兴市场。

　　从2014年6月以来，19个最大新兴市场经济体的资金净流出规模达到9402亿美元，是2008年-2009年金融危机时期3个季度4800亿美元净流出规模的2倍。新兴市场资本外流的加剧源自全球需求萎缩与国内风险增加，这一资本退潮的洪流在人民币贬值之前已不断升级，人民币贬值只是从情绪和交易层面上放大了这一趋势。

　　短期有贬值压力

　　我们认为，第四季度人民币汇率指数走势是短期存在贬值压力。

　　短期贬值压力仍主要来自三个方面。

　　1.资本外流。主要包括：境内外利差和汇差缩窄，股市、房市、理财、信托等高收益资产回报率下降，跨境套利套汇资金外逃；境内居民和企业增持海外资产，对美元需求上升，导致资本外流；企业压缩外币债务、海外贷款等而导致资本净流入减少。

　　2.经济下行风险。经济增速低迷和通胀风险上升，资产价格下跌，将加剧对人民币稳定性的担忧。

　　3.美元升值压力。下半年美元加息概率任然较高，美元重新走强给人民币带来贬值压力。

　　不会长期贬值

　　我们以为，中长期人民币汇率不具备持续贬值基础。

　　汇率在形式上是两国货币间的相对价格，从本质上是由一国经济运行和金融体系决定，从中期看，在经济和政策基本面支撑之下，人民币汇率贬值幅度有限，有五大理由令其不具备趋势性大幅贬值基础。

　　1.经常项目顺差占GDP之比维持高位。中国的经常项目顺差虽然下滑，但总量仍然可观，2 季度经常项目顺差占GDP之比3.14 %，明显高于2012年三至四季度和2014年一季度两轮汇率贬值期间的值，当时经常项目顺差/GDP之比下滑至1.6%-2.35%、1.5%-0.3%，贸易项目没有出现趋势性大幅恶化，反映一国贸易竞争力的实际有效汇率仍处于升值通道。

　　2.从FDI累计同比增速看，依然有大量FDI流入。2015年上半年FDI累计增速7.8%，明显好于2012年下半年、2014年一季度人民币大幅贬值时期的FDI增速，外资流入增速没有出现剧烈下滑。

　　3.从经济和金融系统性风险看，中国经济结构趋于改善而非恶化，增长动力更加均衡，2012-2013年海外投资者担忧的政府债务风险、房地产泡沫、影子银行违约和过剩产能等，均得到改善和控制，增长的可持续性在增强，经济金融的系统性风险趋于下降。

　　4.为积极推进人民币国际化，近期政策层将以保持汇率稳定为重要目标。一方面，11月IMF将对人民币加入SDR 做出评估，政策层面偏好保持汇率稳定，避免大幅贬值导致贬值预期的强化，而进一步加大贬值压力。另一方面，也可避免由于人民币汇率大幅波动可能加剧国内和国际金融市场的动荡对人民币加入SDR评估的不利影响。央行在推进人民币中间价形成机制的市场化改革的同时，采取一系列措施来平衡外汇市场供求，加强对离岸市场的干预，缩小在岸与离岸人民币汇率的价差，对于抑制利用这种价差套利的投机行为，减小在岸人民币汇率贬值压力具有积极作用。

　　5、资本流动管制将限制汇率套利和大规模资本外逃。资本项目的适度管制是稳定汇率的重要措施之一。虽然我国汇率市场化的改革要求逐步放松资本管制，但今年6月以来股市的大幅动荡反映了我国金融市场体系仍然相对较为脆弱，特别是在8月人民币汇率中间价形成机制改革后人民币汇率贬值和市场的动荡，都要求近期加强跨境资金流动监管，隔离境内与跨境市场的波动传染，抑制短期资本大幅外流。这对于人民币汇率的稳定将产生积极作用。

　　整体而言，我们认为人民币汇率不具备趋势性大幅贬值的基础，今年第四季度人民币兑美元汇率将基本维持稳定，小幅波动的态势，波动幅度不会超过2%。

　　美国在今年底加息的可能性虽然较大，但仍然存在较大的不确定性，美元汇率的波动和资金从新兴市场国家大幅回流美国等发达经济体的风险仍然较大，年底新兴市场国家货币汇率波动的风险仍然存在。因此，在人民币继续维持兑美元汇率基本稳定的同时，人民币有效汇率在前三季度小幅震荡回落的基础上可能出现小幅震荡升值，幅度在2%左右。