“5·１8”传闻已经不攻自破，关于人民币升值与否的争论却远没有就此结束。

　　5月16日，国务院总理温家宝在北京会见美国商会代表团时表示，中国将从实际出发，坚定不移地推进人民币汇率制度改革。他同时表示，人民币汇率改革是中国的主权，每个国家完全有权选择适合本国国情的汇率制度和合理的汇率水平。 
 
　　而当地时间5月17日，美国财政部公布了《国际经济和汇率政策报告》，敦促中国“毫不迟疑”地采取行动增加汇率体制灵活性，并声称，“中国目前维持的固定汇率，严重扭曲了世界市场，阻塞了价格机制，妨碍了国际失衡的调整。”

　　无论如何，改革已是大势所趋，关于汇率制度改革的讨论也应该更加深入。近期，本报特邀北京师范大学教授钟伟、中金公司首席经济学家哈继铭、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、摩根大通中国研究部主管及首席经济师龚方雄以及著名金融学者黄金老，就人民币汇率制度改革的步骤、时机以及相关因素等进行了探讨，是为21世纪北京圆桌第47期。

　　持续升温的“升值”话题

　　《21世纪》：近期，国际社会所谓人民币升值的“5·１8”传闻甚嚣尘上，而央行行长周小川、副行长吴晓灵分别给予了否认，温家宝总理也明确表示，人民币汇率制度改革“不屈从外界的压力”。关于中国汇率制度改革，为什么会出现这么大的反差呢？ 

　　哈继铭：这种反差反映了国内外经济学家和官员对人民币被低估程度的不同估计和判断。国外不少经济学家认为人民币被严重低估，甚至有人把美国的贸易逆差完全归罪于人民币汇率。而国内多数经济学家和有些国际组织的官员认为，没有或找不出有力证据表明人民币被严重低估。因此，国内有关当局更注重汇率灵活性的增强，而不是汇率水平的调整。灵活性的增强需要容纳较大的外汇交易市场的发展。而如果仅仅是升值，比如说升值后重新钉住同一货币，根本就不需要发展外汇市场。

　　第二，部分国内外人士对人民币汇率改革和开放资本账户的次序持不同的观点。国内不少人认为如果当前资本账户是完全开放的，国内银行业较弱的竞争力和资本市场上投资工具的缺乏将使部分国内资金外流，人民币升值压力荡然无存，甚至还会有贬值压力。而国外许多人认为汇率改革可以先于资本账户开放，而且过早过快开放资本账户可能会导致资本流入愈加有恃无恐，增大升值压力。

　　黄金老：2002年第四季度起，部分国家就要求人民币升值，这一要求两年多来基本未变。中国则以承诺并推进完善人民币汇率机制改革来应对，这一立场两年多也基本未变。近期的人民币升值舆论风潮是这两种立场冲突的继续。

　　市场化汇率既可以在国内外汇市场形成，也可以在国际外汇市场上形成，但对于人民币资本项目下不可兑换的中国来讲，人民币市场化汇率只能形成于国内外汇市场。所以改革外汇市场形成市场化汇率是必须之举。就人民币汇率管理风险功能而言，假若没有外汇期市等衍生品市场，在当前这种整体看跌美元的情况下，大家只能一边倒地卖掉美元买进人民币，未来有外汇收入的也会提前收汇来兑换人民币，从而骤然冲击国内货币稳定，而有了期市则可以适当熨平波动。从中国下决心改革外汇交易市场来看，中国确实是在为人民币汇率市场化或者说升值做准备，开放的时点更近了。

　　龚方雄：我们认为，汇率改革是中国经济改革的一部分，政府不会因为国际问题而对经济政策进行变动，将来如果有变，也是出于对经济运行的考虑。这是我们JP摩根一直坚持的观点！

　　JP摩根同时认为，即使人民币汇率变动，对美国的贸易赤字的解决也不会有根本性的影响，美元走弱是其本身的经济问题，应该通过其财政政策和利率政策的变动进行调整。人民币汇率改革从某种程度上说有利于美国的双赤字的解决，但不会有多大的影响，美国更应该改变其消费与储蓄行为，以及改变其政府支出政策，提高家庭的储蓄率。

　　人民币汇率改革一定只是从自身出发。从这点看，双方的出发点是不同的。不过，我认为这种不同也不应该被夸大。全球化的趋势是双赢，有时中国的调整也是对对方有利的。

　　钟伟：我相当赞同龚先生的分析，美国的过度消费和财政赤字才是问题的根本，其中有一系列因素需要格外关注，一是美国国内生产总值中，大约六成是来自消费的贡献，美国目前国内居民储蓄率低到只有11%，如果美国收缩消费，那么肯定全球其他国度需要站出来，吸纳那一块因为美国减少消费而过剩出来的产品和服务，环视国际经济中的大国，谁能接受美国国内需求收缩带来的冲击呢？

　　二是我倾向于认为，即便美国有效调整了其消费和财政赤字，恐怕也不能解决导致影响美国经济的另一个被普遍忽略的因素，那就是美国社会的老龄化趋势。从1990年到2000年，美国45-54岁的人口增长了49%，而且85岁以上的人口则增长了38%。在美国现在总共约1.4亿劳动力中，超过55岁的劳动力人口有超过2400万人，45岁以上的劳动人口则超过6100万人，占所有劳动力的比重约43%，这使得美国经济运行的社会成本越来越昂贵，因此除非美国今后再度出现类似新经济那样的变革，或者对引入发展中国家的英才持更为开明的态度，否则美国再怎么借人民币说事，都不能解决其自身的根本问题。

　　三是目前的人民币汇率问题被普遍政治化，外方要求重新定值，无非是要中国立刻为解决国际经济不平衡问题支付一些代价，但他们不愿意拿出任何交换筹码；中方要求从建立金融基础设施开始重塑汇率形成机制，并非中国不愿意为国际经济调整作贡献，而是希望通过外汇市场的体系性建设，减少政府对汇率形成的干预，增强市场化色彩。我倾向于认为，外方越紧紧强调重新定值，却对中国在调整人民币实际有效汇率方面的财税努力，对中国改善汇率形成机制的努力视而不见或者急于求成，都会使得双方渐行渐远。

　　探寻中国汇改路线图

　　《21世纪》：有没有一条汇改途径是西方和中国共同能够接受的折衷方案？是低频高幅调整？高频低幅调整？改钉货币篮子？还是通过改革外汇市场形成市场化汇率？或者其他可选方案？

　　龚方雄：中国需要的是货币政策的灵活性和独立性，而这二者在固定汇率政策下是解决不了的，美国不加息就限制了中国的加息。美元近年的走弱也把人民币给带弱了，而中国在经济强势发展、货币政策相对宽松的情况下，其实并不需要弱势货币，这是从政策方面看；另外，中国如果面临通货膨胀，也是来自上游，下游产能仍是过剩，中国仍有个结构性的问题——从这个角度说，我认为调整汇率比调整利率更有效。

　　不过，我仍然要强调的是，我们的政策并不是要解决西方的问题，而是要解决本国的问题，只是从现实国际政治角度出发，国际政治因素也是不可忽视的。例如，美国就会把自身的问题转至其他国家。最近美国一些大型汽车厂商债券被评为垃圾债券，其政客就可能会把原因归于国外。特别是日本、韩国——政治人物的行为并不一定是理性的，他们会认为日韩的货币被低估，而日韩又会把这个原因归于人民币保持不动，从而美国可能会进一步对中国施加压力。

　　哈继铭：我认为适度升值后改钉货币篮子是双方比较容易接受的办法。中国对美国的贸易顺差最大，对其它国家尤其是一些亚洲国家和地区是逆差。不钉美元改钉一篮子贸易伙伴的货币将使人民币在美元贬值时对美元升值同时对其它亚洲货币贬值，这有利于中国调整其与贸易伙伴的不平衡。至于升值幅度多大西方和中国才能接受，这是一个目前无法找到答案的问题。中国一定会采取循序渐进的方式，而西方更希望看到一步到位，尽管无人知晓“位”在何处。汇率的市场化或完全自由浮动应该是长期目标，而“路漫漫其修远兮”。

　　马骏：在我看来，汇改的若干方案中，一次性重估后继续钉住美元的方案是不可取的。因为第一，很难确定一次性重估应有的幅度。第二，如果人民币第一次升值幅度过小，会导致对再次升值的更强烈的预期，带来更多的热钱流入。第三，如果人民币一次性升值过大(如10%)，则会对国内经济，尤其是出口行业、进口替代行业、石油行业、老工业基地等造成重大打击。

　　而扩大汇率浮动范围，宣称将中心汇率钉住一篮子货币，此方案可以解决由于钉住美元而带来的人民币对其他货币普遍贬值的问题，但也面临一个重大困难：即由于浮动范围有限，如果由于国际收支平衡持续很高或很低，使得人民币对整个一篮子货币必须长期升值或贬值，这种体制就无法容纳这种升值或贬值，最终会导致被迫放弃该体制而作一次性升价值或贬值。换句话说，这种体制虽然较钉住美元更具灵活性，但也可能无法长期存活。即便是采用扩大汇率浮动范围，宣称将中心汇率钉住一篮子货币，但允许中心汇率在某些情况下对一篮子货币升值或贬值这种模式，也只是适合较小经济体，却难有独立的货币(利率)政策，而这对中国这样国内经济状况十分复杂的大国来说，又十分重要。

　　我建议中国采用事实上(但不公布)的中期参考实际有效汇率的体制，并允许在短期内缓慢改变中心汇率水平这种模式。这种体制实际上是印度、台湾地区所采用的汇率管理的模式。在这种模式下，中央银行内部计算若干种实际或名义有效汇率的模型，模型计算的结果作为参考目标，指导中心汇率的中长期走向，但在短期内不必拘泥于此参考目标的指导。在此体制下，短期内汇率可以根据国际收支变化情况明显偏离实际或名义有效汇率。比如，在过去十年内，印度的实际有效汇率在其长期平均值上下5%左右波动；台湾地区的名义有效汇率过去四年间在上下4%左右浮动。但中央银行不必公布浮动范围和中短期偏离实际有效汇率的方向，以保持国内货币政策手段(如利率)的主动性。换句话说，在这种体制下，调整国内利率时不需过度担心对汇率产生的影响，即利率政策不会被钉住汇率体制“牵着鼻子走”。

　　钟伟：过去中国的经验都是低频高幅调整，但以往的老经验是用在了贬值上，政府在此方面唯一的经验是1994-1997年间人民币对美元的缓慢小幅升值，因此老经验在新问题上不管用。以上四种方案中，目前得到讨论较多的是货币篮子方案和汇市市场化方案，我赞同后一种。

　　货币篮子方案之所以引人关注，是由于周小川在2003年说过，该方案“有讨论余地”，但是我对货币篮子方案持谨慎的保留态度，它最多是一种应急方案而已。第一个基本理由马骏已经说明得非常清晰了，钉住汇率制从长期来看不可持续，最终是要退出的，除非你是小型开放经济体。第二个基本理由是，目前中国国际收支的基本状况决定了货币篮子方案中，美元权重很高。

　　黄金老：可以推测，西方可能会认为中国可以边升值边进行汇改，而不必等机制完善之后再升值。但边升值边进行汇改仍然需要基本的条件，外汇市场即是条件之一。

　　钉住货币篮子是一种古旧的思路。在对外贸易是决定汇率主导因素的时代，常以本国与贸易伙伴国的贸易量作为权数来为本国货币汇率的调整确定目标值。但在金融全球化时代，汇率尤其是在中短期内已主要由资本流动来决定。大量无国籍资本的存在，使我们很难区分资本来自何方。即便是直接投资也难以区分真正来源。当然也有人认为现在中国还实行资本项目管制，因此资本因素影响不大。资本项目开放也已列入中国的中期金融改革规划并正在加速进行。人民币汇率市场化之后，中国央行干预人民币汇率的观测标准仍然应是人民币对美元的汇率。

　　《21世纪》：您心目中的中国汇改路线图是怎样的？

　　哈继铭：打击炒房行为和其它投机性资本流入→升值5%左右并转钉一篮子货币，此后允许再升值5%→银行改革→逐渐开放资本账户→逐渐扩大汇率浮动范围→实现完全浮动。

　　龚方雄：中国主要是汇率形成体制的问题，汇率的水平不是体制改革的目标，因为如果有一个形成机制的话，可以让市场去决定它的目标。从汇率本身看，我们的汇率可能是稍有低估，但是5%的调整就可以达到均衡，之后应该以市场手段进行调节。

　　我认为应该放宽交易区间，真正实现有管理的浮动汇率，之后才可以实现可自由浮动的完全由市场决定的汇率，这个过程很漫长，中期的目标仍应该是有管理的浮动汇率。我认为波幅可以在1%-2%左右，不应该太大，这样可以让金融机构和银行有个适应过程，市场也会有个适应过程。

　　这个过程可以一步到位，也可以逐步调整，这点我们没有太多的坚持，它是一个过程，关键是看它的发展程度如何，主要就是一个汇率机制的形成机制问题。

　　钟伟：我以为理想的汇率改革路线图包括三步，其核心是改革外汇交易市场，增强人民币即期和远期汇率弹性。

　　第一步，在推出8个外外币及其交易品种和做市商制度取得初步成功的基础上，对现有的四个本外币即期交易品种也试行做市商制度，由于做市商的报价幅度，取决于多种因素，包括做市商的外汇头寸状况、资金实力和市场策略、特定外币即期交易品种的交易量、央行给做市商提供的结售汇条件的严苛程度等，但基本上随着即期市场的发育，人民币可以形成随行就市的即期汇率，这个过程大概需要一年。

　　第二步，在外汇交易市场上退出远期、互换和期权类产品，目前国际与国际外汇市场上，外汇的即期、远期、互换和场外衍生品交易的市场占比分别为20%、6%、32%和42%，因此此后数年，中国外汇交易中心还需要在完善即期交易品种的基础上，推出更多的衍生品交易品种，使得人民币即期和远期汇率均具有一个相对扎实的市场化的基准信号。其中关键一步是能否推出银行间的人民币远期交易品种，关于人民币远期外汇的定价，可借鉴菲律宾、韩国等的经验，由中央银行根据国内外利率差异等因素制定指导性远期汇率，再结合市场供求状况得出实际的远期汇率。第二步改革完成之后可以形成一个市场化的远期汇率，这个过程应该不会短于2-3年吧！

　　第三步是伴随着第一步和第二步必须进行各种配套改革，包括外汇交易市场从现在的集中有形向分散无形转型，包括提升外汇交易即期和衍生类产品的清结算体系，包括吸纳更多的保险公司、养老基金、共同基金等机构投资者、大型非金融企业等日益参与到外汇交易中来等等。最终，人民币可以形成一个即期和远期基准并存，市场决定和央行调控有效的汇率形成机制。

　　黄金老：小幅低频调整是我对人民币升值的一贯主张。对1980-1997年14次严重金融危机的国家资本流动状况研究后发现，14次危机中有7次危机当年的资本流入对GDP比率，较危机爆发前两年资本流入对GDP比率的平均数下降了35%。1996年，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国及韩国吸收外国私人资本930亿美元，到1997年，流出资本在1050亿美元左右，波动相当于其GDP的10%。人民币若较大幅度升值，则投机人民币升值的境内外游资获利后必然外逃。所以，人民币只能小幅升值，比如2%-3%左右，而且小幅升值的幅度应以留住这部分游资为限，要使这些游资在扣除交易成本之后基本上得不到升值的投机收益。而一旦市场汇率逼近甚至突破这一幅度，中央银行即入市干预。

　　启动中国汇改的恰当时机

　　《21世纪》：中国政府非常注重汇改带来的经济冲击，似乎迄今为止，还没有权威的定量估测，让我们能比较清晰地看到，不同幅度的汇率调整方案，可能给中国的经济增长、就业、物价等带来具体影响，诸位能不能计算一下不同汇率调整幅度，对中国宏观经济的不同冲击？中国能够承受多大幅度的冲击？

　　哈继铭：我正在进行这项研究。初步结论是如果人民币升值10%，两年内将降低GDP增速1.6个百分点，但主要是对投资增长的抑制，而对出口的影响相对较小；与不升值相比，14个月后降低价格水平3.5%。这不是说升值将导致通货紧缩，而是指降低物价上涨幅度。必须认识到，影响出口和经济增长的是实际汇率(即经国内外价格水平调整后的名义汇率)而不是名义汇率。事实上，1994-2001年期间我国的实际汇率大幅升值，与此同时出口增长迅猛。我认为中国经济增速维持在8%是健康的，政府的目标也是8%的GDP增速。因此，人民币升值10%使经济增速从当前的9.5%降至8%左右是比较理想的。

　　黄金老：我认为，人民币升值给中国经济带来的冲击可能是超乎想象的。中国的出口部门尽管只有微小的利润，但正是这一微小的利润使企业可以持续创造产值、税费、就业和工资。出口部门与非出口部门的产业关联度也很高。中国的出口部门靠低价进入国际市场，已经发生了价格损失；而现在通过这种千辛万苦换来的外汇又要贬值，对中国是双重损失。中国廉价的出口，是基于工人的低工资以及政府对土地价格、税费的让度而实现的，美元储备贬值损失由国家承担。美元存款和现金贬值损失则由企业和居民承担。所以，人民币升值的损失主要由国家来承担，次为居民和企业。人民币升值的最大好处是有利于中国企业走出去，但目前中国的企业并不具备大规模走出去的条件。由升值带来原材料进口价格的降低，这大概是升值带来的最实在的好处。

　　龚方雄：很多国内经济学家惧怕汇率改革，担心它会对出口和经济产生不利影响。但我们认为，5%-10%之间的变动不会有太大的影响，这是我们通过研究计算得出的结果。据我们计算，汇率10%的变动会引发GDP0.5%的变动。这主要是因为它对出口行业的影响很小——而过去出口行业的利润率一直是在下降的，这点是与日本完全不一样的，如果日元被压低，日本出口商盈利会增加，但中国不行，它主要以加工贸易为主，严重依赖进口。所以这几年来，美元大幅贬值后，原材料价格上涨，对中国来说成本上升很快，出口商的盈利空间已经被严重挤压，我们现在还在玩量的游戏，而不是质的游戏。

　　如果汇率上升，也许出口量会下降，但我们单件产品利润可能上升，这样总利润变动并不大，对就业影响也不大。现在，弱美元弱人民币，只能实现量的增长，而没有实现质的增长，从中国的均衡经济发展来看，我们应该求质而不求量，这样，总体上看，每件产品的盈利增加后，其实对整体瓶颈行业的发展有利，这样，原材料以及能源等可以用于发展其他行业。

　　另一方面，强势货币有利于进口以及消费，对消费是个正面的积极刺激作用。中国也可以利用此机会调整经济增长模式，让经济更协调发展。所以，现在调整汇率对整体经济影响并不大。

　　马骏：这方面我们也做过一系列的计算，我们认为，如果汇率波动控制在较小范围内，比如3%-5%的升值，那么中国的GDP是可以承受的；但是大幅度的、一次性的升值，例如10%-15%，可能会有较大的冲击；这个计算结果和龚方雄先生的不太一致。

　　钟伟：关于多大程度的汇率调整幅度会对中国进出口、物价、就业产生多大的影响，国内外研究机构都在试图做方案。毕竟100个经济学家至少会有101种看法，因为其中必然有不少于一位经济学家在中途又改变了他的看法。其实对这个问题我们可以反过来看，中国的汇率政策是否就应该被进出口所“俘获”？服务于追求出口导向的、服务于追求刺激外国直接投资流入的汇率政策，本身就会带来长期的升值压力，这种外向型激励政策和稳定汇率是冰火不容的。中国外贸依存度接近80%，年底外汇储备可能突破8000亿美元，取代日本成为全球第一，这些状况继续延续下去是否正常？是否意味着中国经济在内外部平衡方面也有严重缺陷？因此，无论人民币汇率改革对国内经济运行会产生何种冲击，恐怕都是我们必须支付的代价，越拖延，成本可能越高。

　　《21世纪》：能否回顾一下中国以往的历次汇改，是在怎样的局势下出台的？带来了怎样的影响？而今中国面临的汇改局面和以往历次有本质差别吗？

　　钟伟：过去的汇率改革，只有一次是升值经验，即小幅高频升值，这发生在1994-1997，其余所有的汇率调整都属于低频高幅的贬值措施，因此中国在应对升值方面还缺乏本国经验，但其它国家的经验，尤其是德国和新加坡的经验，值得我们重视。

　　马骏：过去几次汇率改革的结果都是人民币贬值，而这次是引进灵活性的改革，其初期结果应该是升值，这是方向性上的不同；第二，我认为，现在的环境和过去也不一样，当时，中国的进出口占GDP的比重还比较小，但是现在的进出口占GDP的比重已经达到70%，对GDP的影响比较大，另外，国际环境也不一样了，过去中国经济政策的变化，对于其他国家来说，几乎没有影响，但是现在，你一动，别的国家也得跟着变，而且跟过去相比，人民币的变动对美元国债也会有更大的影响。

　　哈继铭：以往的汇率改革只涉及一次性向下重估(贬值)，不涉及向上重估(升值)，这是本质上的区别。中国以往的汇率变化都是经济形势所迫使，即市场外汇短缺，市场认为人民币被严重高估，导致黑市汇率远远低于官方汇率，如果不对人民币汇率进行重估，出口商越来越不愿意将外币收入汇入国内，进一步恶化外汇短缺。而目前人民币面临升值压力，如不升值，外汇流入越来越多，国内经济越来越热，价格上升压力越来越大(这里指的价格不仅仅是CPI)，央行的冲销成本越来越大，贸易摩擦愈演愈烈，国际压力越来越大。从这一点上说，形势所迫而为之乃其共同之处。

　　黄金老：1980年代初期和1994年的汇改是中国内在的改革，不是出于国际压力，而是出于发展市场经济的需要。本轮汇改则受到外在压力较大。以往的汇改虽然也强调市场化汇率的形成，但实践中主要表现为汇率水平的一次性调整，本轮汇改则是全方位的人民币汇率形成机制改革，特别是伴随了资本项目的较大幅度开放。1994年的人民币汇率机制改革，对国内经济没有明显的冲击，国际社会包括IMF在内也都是正面评价。本轮汇改是在中国加入WTO后市场高度的开放背景下发生的，对国内经济会有显著的冲击。

　　《21世纪》：西方国家的官员希望中国有明确的改革时间表，而中国则认为难以给出时间表，但也强调要选择恰当的时机。那么，如何界定启动中国汇改的恰当时机？

　　哈继铭：不存在绝对恰当的时机。从经济学角度出发，我认为只要技术准备就绪，打击炒房政策的落实令房价得以稳定，便无需继续等待。估计今年年中升值可能性较大。

　　钟伟：如果略微回顾一下，也许我们提前3年，也就是2002年前后下决心对中国外汇交易中心进行必要改革，那么现在人民币汇率方面所承受的外部压力就要小得多，因此从时机选择而言，这种改革多少已经有些贻误了。我不赞成重新定值，但如果是像前面我所陈述的以改革外汇交易市场，增强汇率弹性，形成人民币即期远期基准汇率等“路线图”来进行改革，那么任何时候切实启动，都是合适时机，但考虑到具体交易品种的推出，清算体系的完善和强化对做市商队伍的管理等等，每一步后续步骤都要建立在前面的改革取得成效的基础上，因此我们只能估计大致的改革延续时间，而难以给出精确的时间表。

　　马骏：把握时机首先应该是要考虑中国国内的经济发展需要，从中国自身看，的确有需要进行汇率改革。现在中国的情况是，如果不进行对冲，会导致通货膨胀压力；但是另一个方面，如果进行对冲，人民银行会发生大量的对冲成本，这在现阶段还是可以接受的，但从长期看是不可持续的，所以这是中国应该走向汇率变动的内因；另外，调节汇率后，也有助于调整国内产业结构，让低附加价值的产业发展慢一点，而高附加价值的产业，特别是服务业发展得快一点，这些都是内生的动力。外生的动力也要考虑，特别是与美国以及与其他贸易伙伴的关系，这是个很复杂的系统工程。

　　至于说房地产因素，我认为并不是主要的考虑，因为政府有其他工具可以调节房地产过热，房地产与汇率改革并没有必然的联系，它仅仅是要考虑的众多因素之一。

　　龚方雄：中国不会制订时间表的。这主要是担心市场的炒作。但我们认为中国内部会有一个时间表，只是不让市场知道而已，而是会像温总理所说“出其不意”。正如格林斯潘不会按市场预期，明明白白告诉市场他是否会加息，以及会加多少，而是起一个主导性作用。

　　要不要给市场一个时间表，也是要很好把握的。如果因为担心投机就置市场的合理预期于不顾，这也是不划算的。市场经济运作的一个精髓，就是应该让市场形成合理的预期，这是政府要注意的关键，它应该引导市场形成一个合理的预期，只要这种预期合理，就不违背市场经济的精髓。

　　人民币是否要调整，应该取决于中国自身经济运作情况，尤其是银行改革、金融体制改革的步伐。当然，这并不是一个单方面的行动，而是需要协调的，协调成功的话，全球化经济不会是一个“零和”的游戏。

　　黄金老：本轮经济周期正在转折，至少现在还不是升值的最佳时机。人民币升值的国内国际时机是不一样的，国内经济过热时为佳，国际上则是美元升值之时为佳。就国内时机来看，2004年上半年中国经济过热，是个好机会；就国际来看，目前美国联邦基准利率持续并预期继续走高意味着美元升值可能性加大，是个好时机。中国当然更看重国内时机。不过，国际时机与国内时机也是相连的，美元升值，人民币升值的压力自然减轻，意味着人民币升值的预期幅度减小。所以，随着美国利率的进一步提高，即便近期人民币小幅升值，其时机也是可以的。

　　人民币汇改：全球经济的最大谜团？

　　《21世纪》：几位能否从您的专业研究角度，列举出当今国际经济不确定性的最重要的三大因素？人民币汇改是最大悬疑吗？

　　哈继铭：我认为最不确定的三大因素依次是：石油价格，美国的财政政策，和亚洲汇率政策。人民币汇率升值解决不了国际经济不平衡问题，更是救不了美国日落产业的失业工人，亚洲集体升值作用也有限。而国际油价的持续上涨将影响全球经济的增长，美国财政赤字的减小是降低美元和美国经济风险的关键。

　　龚方雄：人民币升值问题是悬疑之一，但不是最大的。对中国来说这当然是有很大的不确定性，我认为准备成熟就应该出台，以免夜长梦多。一般市场认为，这件事对于亚洲市场是有利的，对中国经济也有利；但从全球经济的角度看，中国只是一个小发动机，美国才是大发动机。所以我认为，美国的利率政策、财政政策、全球的石油走势，以及亚洲国家是否支持美国的低储蓄率政策，继续购买其国债等，都是非常重要的因素。

　　如果要排顺序的话，我倾向于首推美国的利率政策，其次是全球的石油走势，第三位才是人民币的汇率改革。在这点上，我和哈继铭博士的观点不同。我把利率政策放在首位，是因为财政政策是一种政府的行为，而美国是个发达的市场经济体，以市场行为为主导，其市场政策有更强的主导性，如果其利率政策能够到位，财政政策自然也会发生变化。

　　至于石油价格，它是一种被动的情况，而美国是影响全球经济的主要因素，是经济的主要发动机。利率当然也会考虑石油因素，但从这二者的关系来看，更主要是前者主导经济增长，再影响石油价格。短期之内投机因素虽然会影响石油价格，但从长期看它并不占主导。近期石油价格回落很快，就是与美国经济回落趋势以及美联储加息有关。

　　钟伟：世界经济中三大不确定因素，我看分别是美国经济的结构性调整、中国未来的经济发展战略，以及国际油价。之所以这么排列，是因为美国经济的结构性调整，牵涉到了美国国内消费的变动方向，美联储加息政策等敏感问题；之所以把中国未来经济发展战略列在第二位，是由于在我看来，沿用了26年的外向型发展战略面临调整，中国经济需要更为均衡的发展战略，这会给全球经济带来重大的不确定性，油价问题，不过是附属于第一和第二不确定因素的第三个问题，至于人民币汇率问题对国际经济不平衡的影响，我以为这是一个被严重夸大的话题。

　　美国转嫁经济结构调整的成本？

　　《21世纪》：长久以来，人们一直有一种疑问，认为目前美国要求人民币升值，是类似1985年的广场协议那样，试图转嫁美国经济结构调整的成本，因此，压迫中国汇改的实质无非是从当年的敲打日本变成今天的敲打中国，几位对此如何评价？

　　龚方雄：我认为这个理由是不恰当的。正如我刚才所说，中国汇率调整对美国贸易赤字影响甚小，中国即使实施调整，美国的经常项目赤字在一年后也不会有多大变化。这一点美国的有识之士、政策制定者以及学者专家们也是知道的。所以美国的双赤字如何调整，应该主要靠它自身。中国的调整也许会有利于它的过渡，但并不能根本改善它的状况。过去几年美国的通货膨胀比较稳定，一直在微调加息，并不是因为人民币汇率有所调整所能影响的。

　　哈继铭：纵向比较一下，我们可以看到日本当时的失业率很低，非贸易品对贸易品的相对价格即实际汇率存在持续上涨的压力。而今天中国真实失业率比较高，人民币不具备持续升值的基本面支持。如果人民币大幅升值很可能在不远的将来出现大幅贬值，使中国经济陷入危机。这对中国和全球经济都是极为不利的。在这个问题上美国应该把目光放远，全球经济需要多元的增长支柱。目前全球经济之所以不平衡且难以调整正是因为只有美国这一个增长支柱，全球经济的进一步失衡也将对美国经济构成巨大风险。况且，当年日本经济的出口产品，如汽车，在美国是支柱工业，而今天中国对美国的出口产品多为低附加值产品，属于美国的日落产业。这种出口产品结构上的差异是不能被忽略的。

　　钟伟：从存量角度看，中国的GDP和外贸规模都只有全球份额的5%左右，从增量角度看，中国的产出和外贸在全球增量中的占比大约是20%。因此中国经济目前的水准，并不像日本经济20世纪80年代那样，能够显著地支撑美国经济进行结构调整；现在的人民币汇率，也难以担当当年日元所担当过的角色。但是美国的国会的确在持续“敲打中国”，中国作为一个中低收入国家，如果戏剧性地拥有全球最多的外汇储备，本身也不是常态。

　　《21世纪》：与哈继铭先生所讲的国际经济不平衡主要是美国经济失衡所导致的观点相关，可能有两个选择，一是美元加速加息，即美国支付调整成本；二是人民币加速升值，即中国支付调整成本，对此几位有何评价？

　　马骏：其实解决问题的方法有很多，并不只是这两种。人民币升值会有一定的作用，但是对于美国的总体贸易平衡来说，作用非常有限，不可能依赖解决它的美国经常性项目逆差。我们做过测算，人民币升值10%的话，中美间的双边贸易平衡改变，可以帮助美国总逆差减少2%，而其他国家由于人民币升值导致的与美国之间双边贸易平衡的改变，也只能为美国带来6%的贸易逆差的缓解，总的来看，美国的贸易逆差只是减少了8%；所以大家可以看到，仅靠人民币升值，对于解决美国贸易逆差的作用是微乎其微的。

　　要解决美国经济(和世界经济)的不平衡问题，需要美国采取一系列的措施，包括调整其财政政策、提高居民的储蓄倾向，美联储继续加息等。而且，其它大国、特别是欧洲，要进行结构性的改革，增加它们对外部商品的需求；只有这些大国共同努力，才能最终缓解经济的不平衡问题。

　　哈继铭：我认为解决美国经济的失衡问题需要三架马车：亚洲货币升值和汇率灵活性，美国紧缩货币政策，美国紧缩财政政策。而美国的利率政策需要亚洲汇率政策的配合。美联储已经加息200个基点，但长期利率几乎纹丝不动，其中一个主要原因是亚洲货币钉住美元因而对美国债券需求量很大，使美国长期债券利率不能随短期利率上升。这就难以抑制美国房地产价格的大幅上涨，难以鼓励储蓄抑制消费，因而经常账户赤字难以改善。另外，美国必须调整其扩张性财政政策，削减开支、开征消费税、提高燃油税都是美国应该考虑实施的政策。目前美国是主要工业国家中唯一不征联邦消费税且成品油价格最低的国家。