近日，央行发布了《2018年第一季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》），其中关于下一阶段货币政策思路的表述有所调整，引发各界广泛关注。

　　根据《报告》，下一阶段我国货币政策要把握好“稳增长、调结构、防风险”之间的平衡。但是回顾此前的多篇货币政策执行报告，与此相关的表述是，把握好“稳增长、去杠杆、防风险”之间的平衡。显然，“去杠杆”被替换成了“调结构”，这是否意味着央行货币政策的方向要发生变化了？

　　稳健中性基调不会变

　　分析上述说法的变化，不得不提到我国宏观杠杆率的变化。这在此次《报告》中也有提及。《报告》认为，2017年，我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。

　　回忆起来，2017年之前我国的宏观杠杆率其实有一段上升较快的时期，2012年至2016年，年均提高13.5个百分点。但是近年来，随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策的有效实施，2017年我国在总体稳杠杆、局部去杠杆方面取得了积极成效。

　　《报告》数据显示，2017年，我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，比2016年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降；政府部门杠杆率为36.2%，比2016年下降0.5个百分点；住户部门杠杆率为55.1%，比2016年高4个百分点。

　　基于此，中央对于下阶段货币政策的思路，在表述上也出现了微调。从上一期货币政策执行报告中的“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转变为本期报告中的“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。

　　对此，如是金融研究院首席研究员、执行总裁朱振鑫在接受《中国产经新闻》记者采访时表示，其实这个说法的变化不用过度解读，未来央行的货币政策，长期来看，基调肯定还是稳健中性的。

　　《报告》中也明确，虽然“调结构”替换了“去杠杆”，但货币政策稳健中性的基调并未改变，货币供给总闸门仍将管住。报告指出，未来将紧紧围绕服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，保证政策的连续性和稳定性，实施稳健中性的货币政策，管住货币供给总闸门。促进结构优化，支持经济结构调整和转型升级。进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构，促改革和防风险面的作用。深化金融机构改革，通过增加攻击和竞争改善金融服务。打好防范化解重大金融风险攻坚战。

　　可能出现边际调整“但是从短期来分析的话，央行未来去杠杆政策确实可能会发生一些边际变化，货币政策可能会比以往更宽松一些。”朱振鑫表示，现在的货币政策实际上已经完全回归到稳健中性了。它不像原来一样需要从宽松回归到中性，所以未来的货币政策只要维持现在的基调就好。另外，从经济基本面来看，当前国内经济还是有下行压力的，所以未来央行的政策会有适当的微调。

　　平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明也表示了相似观点。他认为，近来货币政策表述的变化可能的确反映了央行货币政策在边际上的调整，但这绝不意味着央行货币政策方向会发生重大变化。

　　张明进一步分析表示，比较去年第四季度与今年第一季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”的六项任务可以看出，前五项任务的核心表述均无变化，而第六项任务的核心表述则由“立足金融服务实体经济本质要求，做好重点领域风险防范和处置”转变为“打好防范化解重大金融风险攻坚战”。由此不难看出，央行对防风险任务的表述要比之前更加坚定。这意味着，既然要严防风险，货币政策稳健中性的基调就不会改变。因此，货币政策只可能从稳健中性偏紧向稳健中性偏松方向进行微调。

　　那么，央行货币政策边际放松的理由与空间何在？

　　在业内人士看来，目前全球经济增速由同步转为分化、全球贸易摩擦加剧与地缘政治冲突加剧、全球金融市场波动率加剧，这三个因素使得中国经济的外部环境变得更加复杂，短期内挑战远大于机遇，这可能对中国的出口部门（贸易顺差）、资本流动与汇率造成一定的负面影响，而中国金融市场的波动性也可能受到全球波动率加剧的传染。

　　另外，中国经济增速的逐渐回落，以及通胀压力短期可控，也为央行货币政策的边际放松提供了理由与空间。资本管制、逆周期因子以及利差的保障，使得中国央行货币政策操作的独立性有所增强。这都意味着，央行货币政策的边际调整，既合情合理，也底气较足。张明对《中国产经新闻》记者表示。

　　宏观杠杆率进一步趋稳

　　不过，需要注意的是，未来货币政策可能出现边际松动的同时，逐步实现结构性去杠杆仍是未来的任务之一。“去杠杆”仍是重头戏，仍会进一步推进。

　　回到文章开头所述《报告》中对于货币政策的描述变化，可以看出“"去杠杆”被改为了“调结构”。受访专家普遍对记者表示，这并非意味着不用去杠杆了，相反是要秉持中央“结构性去杠杆”的思路，要更注重去杠杆进程与经济高质量发展对流动性合理需求的平衡，通过优化杠杆结构、提升杠杆质量，促进宏观杠杆率的稳中趋降；同时，通过定向调控、相机调控，提高政策执行的精准性和有效性，引导金融机构配合加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，比如小微企业、三农、绿色发展等领域。

　　比如：4月底降准就是一个调整信号。记者梳理发现，4月25日央行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF，旨在引导金融机构加大对小微企业的支持力度等。

　　“宏观杠杆率的算法，是实体债务余额除以名义GDP，央行是用这个指标来对宏观杠杆率衡量的，所以评价未来杠杆率的变化，无非就从分子分母上来分析。”朱振鑫表示。

　　从分子来看，地方政府融资担保行为在进一步规范。《报告》数据显示，2017年国有企业贷款和债券余额与GDP之比较上年上升2.3个百分点，增幅比2012-2016年平均增幅低1.5个百分点，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增速在放缓。

　　“从分母上分析，央行对于中国未来的经济基本面判断还是稳增长的，所以当分母不变、分子放缓的时候，未来的宏观杠杆率的趋势一定会趋稳。”朱振鑫说。

　　《报告》对此也有相似表述。《报告》明确，未来一段时期我国经济有望保持稳定增长，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行。其次，我国商品和要素领域的货币化程度已经较高，伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现。

　　与此同时，随着金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的状况将有所抑制，地方政府债务约束硬化，政府融资担保行为的进一步规范，这些都将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。